加密货币一级市场的投资回报显著下行，不仅是加息周期的流动性结果，更是多种结构性因素共同作用的结果。这些变化深刻影响了市场运作逻辑，也对投资机构的策略提出了新的挑战。
比特币的虹吸效应与山寨币的困境
近年来，资金流向的分化愈发明显。比特币市值占比（ Dominance ）从2023年初的约40%一路攀升，在 2024 年多次突破 55% 的高点，成为市场流动性的绝对主导。与此同时，美国现货比特币 ETF 自2024 年 1 月获批以来，吸引了超过 1000 亿美元 的资产管理规模（ AUM ），净流入资金超过 307 亿美元。
图：Total net inflow of Bitcoin spot ETFs in 2024
与之形成鲜明对比的是，加密货币一级市场的萧条。2024 年全年总融资金额仅 98.97 亿美元，远低于 2022 年同期的 286 亿美元。过去“比特币上涨，山寨季紧随其后”的联动规律已被打破，资金高度集中于比特币，而山寨币市场则陷入失血困境。
这种现象背后反映了传统金融资金的风险偏好。ETF 带来的合规资金，由贝莱德、富达等机构管理，首要满足客户对低风险资产配置的需求。这些资金将比特币视为“数字黄金”，而非通往“Web3”的入口，几乎不会流向风险更高的山寨币和早期项目。
与此同时，“Web3”叙事正在退潮。曾经被热捧的 GameFi、SocialFi 等赛道因经济模型崩溃和用户流失而失去吸引力，市场开始聚焦于已验证价值储存功能的比特币。这种结构性转变让比特币成为资金主要流向，而山寨币市场则难以支撑庞大的项目供给和估值体系。
赛道选择的收缩与集中
加密市场投资偏好显著转向，反映了 VC 对“确定性”的追求。2025 年 Q1 早期融资轮次占比首次跌破50% ，标志着机构更倾向于成熟项目，背后是高达 68.75% 的项目未能上线，部分顶级机构支持项目不上线率甚至接近 80% 。退出难题迫使 VC 重新审视资本效率，优先选择具备清晰商业模型与护城河的项目。
赛道选择也趋于集中。2024 年 Q1 起，Social、Games、NFT 等“概念驱动型”赛道退潮，DeFi 与基础设施赛道回归，VC 转向强调实际应用价值与可持续收入的方向。
这一趋势使创业路径从“开放式答卷”变为“命题作文”，仅 Infra、DeFi、RWA 等少数赛道具备竞争力，最终比拼的是谁能从红海中突围。市场选择的集中化不仅加剧了资金分化，也压缩了整体回报率，成为 VC 投资回报下行的重要原因。VC 需动态调整投研体系，聚焦深层次价值捕获，以应对市场对确定性的需求。