Q8：我很好奇，稳定币市场现在很火热，大家都在讨论它们。每个大公司似乎都有自己的稳定币策略，还有很多基础设施初创公司，比如 Tether 链或其他正在建设的东西。你对此有什么看法？你应该对市场有很深的洞察。目前稳定币市场中最有趣的事情是什么？哪些被高估了？哪些被低估了？
Guy Young: 我对新发行方进入市场并与现有巨头竞争持相当悲观的态度。市场对这个话题很兴奋，但很难找到突破点。稳定币产品高度商品化，初创公司很难与现有巨头区分开来。
稳定币需要满足三个条件：必须是美元，否则第二天就出局；流动性上，你不可能在第一天达到 Tether 每天 1000 亿美元的交易量；第三是回报。
如果稳定币由国债支持，利润率会变成逐底竞争。Circle 已经开始了这场竞争，与 Coinbase 等分享收益。我对稳定币发行方的单位经济和商业模式持负面看法。Tether 是个例外，他们在一个独特的时间点建立了难以撼动的地位。没人能复制他们在那个特定时刻的成功。我对新发行方宣称分享 90% 收益的策略持悲观态度，这是一条艰难的路。要让商业模式成立，若只赚 5 到 10 个基点的利润，你需要 1000 亿美元的规模才能成为有吸引力的投资项目。因此，我对市场的这一部分最为悲观，尽管我们自己也是美元和稳定币的发行方。
Q9：此前我们讨论了稳定币，如果 3.5 万亿美元的资金变成流动的稳定币，尤其是流入加密市场，部分资金可能会流向比特币，这非常令人兴奋。最近加密市场表现不错，ETH 对 BTC 的比率回到 0.03 以上，表现优于 BTC。Solana 表现也不错。你们怎么看？市场会继续上涨吗？我们处于周期的哪个阶段？
Guy Young：长期看，我依然非常看空 ETH 和其他 Layer 1（L1），认为它们是史上最被高估的金融资产。短期内，ETH 的叙事变了，不再与 Solana 竞争链上活动，而是定位为吸引传统金融资金的工具，与 BTC 竞争。
只要这些工具以 2.5 到 4 倍净资产价值（NAV）交易，市场就不会下跌。但如果溢价从 1.5 倍滑向 1 倍，可能就是周期结束的信号。当新工具停止上线，溢价可能崩溃，因为现有工具需要股权市场的买盘支撑。如果没有足够买盘，市场可能崩塌。现在新资本还在流入，市场热情高涨，比如 Saylor 刚将发行规模从 5 亿提升到 20 亿美元，工具仍在高溢价交易，这种趋势可能持续。但需要警惕新工具放缓的迹象，那可能是市场转折点。
我不会评论自家项目，但像 Hyperliquid 这样的例子已经脱离了对 ETH 或 L1 的依赖，靠现金流增长，像真正的类股权资产。山寨币需要成熟，不再只是 L1 的 Beta，而是有独立收入和用户。未来，5 到 10 个像 Hyperliquid 这样的项目可能以股权投资逻辑定价，与 L1 脱钩。我认为 BTC 的统治力应达 90%，其他 L1 估值应降至现在的十分之一，少数类股权业务会脱颖而出，像 Coinbase 和 Robinhood 今年表现那样。