我们来论述下这个过程：
1. 上升期，机构依靠杠杆率逃向抵押品价格较低的高波动率资产，下跌期，机构会优先卖出山寨资产保持高价值资产持仓；
2. 散户的过程与之相反，在上升期，散户会更多卖出 BTC/ETH 和稳定币去买入高波动性资产，但是受限于资金整体规模，一旦行情转熊，散户便需要进一步卖出 BTC/ETH 和稳定币维持山寨币高杠杆；
3. 机构天然可以接受更大回撤力度，散户的高价值资产会售出给他们，而散户维持杠杆的行为也会增加机构的耐受力，进而散户需要继续卖出资产；
4. 周期的结束，以杠杆的崩溃为标志。如果散户无力维持杠杆，整个周期结束，如果机构崩盘，引起系统性危机，那么依然是散户遭受最大亏损，因为此时的高价值资产已经陆续输送给其他机构；
5. 对于机构来说，损失一定会社会化，对于散户而言，杠杆是自己的绞索，还得付费给机构，唯一的希望是跑在其他机构和散户之前，难度不亚于登月。
抵押品的分级和评估只是表象，核心是根据对抵押品的预期为杠杆率定价。
这个过程对于解释山寨币总会跌的更惨还有不足，可以继续补充，散户会比发行方更渴望杠杆率上升，也就是说散户希望每个资产对都是 125x，但是在下行周期，市场的实际对手盘会成为散户自己，机构往往有更多的资产配置更复杂的对冲策略，这部分也需要由散户来承担。
可以总结下，币股债让杠杆率和波动率同频，代币、股票和债务，我们用金融工程的视角潜入，假想一个部分基于美债的、采用德尔塔中性的混合稳定币，可以让一份稳定币串联起币股债三者形式，此时市场的波动性才能让对冲机制生效，甚至获利更多，即同频上升。
ENA/USDe 已经部分具备这个特点，我们来大胆预测下去杠杆周期的运动轨迹，越高的杠杆会吸引更多的 TVL 和散户交易，最终波动率会达到临界点，项目方会优先保护 USDe 锚定率，放弃 ENA 币价，随后 DAT 公司股价会下跌，机构优先撤出，散户最终接盘。
随后更可怕的多重杠杆周期会出现，ENA 财库出资人会抛售股票，以维持自身在 ETH 和 BTC 财库公司的价值，但是总会有公司无法维持，缓慢暴雷，先是小币种 DAT 被爆破，进而大币种小 DAT 公司被爆破，最终市场风声鹤唳，观测 Strategy 的风吹草动。
币股债模型下，美股市场成为最终流动性来源，最终在也会在联动效应下被击穿，这并不是危言耸听，美股有监管依然挡不住 LTCM 量化危机，现在川普带领大家一起发币，我不认为有人能阻止币股债联动的大爆发。
全球经济体在区块链上联通，一并殉爆。
此时反方向运动，一切还残存流动性的地方，无论链上链下，无论币股债 6 种方式，都会成为寻求退出的机会窗口，最可怕的是链上没有美联储，最终流动性提供人缺位，只能让市场跌无可跌，最终热寂。