我认为 DAT 持续以溢价交易的可能性极低；在我看来，这种溢价是宽松流动性条件下风险资产受益的结果，这些条件也让纳斯达克指数股票和整体股价表现良好。然而，当流动性条件在 2022/2023 年收紧时，显然 MSTR 并没有溢价交易，甚至在短期内出现了折价交易。这是我认为存在错误定价的第一个领域——DAT 公司不应该存在溢价交易；实际上，这些公司应该以远低于 NAV 的深度折价进行交易。
原原因在于，这些公司的隐含股权价值取决于它们为股东创造价值的能力；传统公司通过分红、股票回购、收购、业务扩张等方式实现这一点。而 DAT 缺乏这样的能力，它们唯一的能力是发行股票、发行债务，或者进行一些小型的财务操作，比如质押，但这基本上没有什么显著影响。那么持有这些公司的股票有什么价值呢？从理论上讲，这些 DAT 的价值在于它们能够将其净资产价值返还给股东的能力，否则其股权价值并没有太大意义。但鉴于这些工具都未能实现这一可能性，且有些公司甚至承诺永远不会出售其标的资产，在这种情况下，这些股票的价值仅取决于市场愿意为其支付的价格。
最终，股权价值现在取决于：
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未来买家创造溢价的可能性（基于 DAT 持续以溢价筹集资金的能力）。
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标的资产的价格及市场吸收销售的流动性。
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股份可以按净资产价值赎回的隐含概率。
如果 DAT 能够将资本返还给股东，这将类似于 ETF。但鉴于它们无法实现这一点，我认为它们更接近于封闭式基金（Closed-End Fund）。为什么？因为它们是一种持有标的资产的工具，但没有任何机制将这些资产的价值分配给投资者。对于记忆力好的人来说，这让我明显想起了 GBTC 和 ETHE，它们在 2022 年的重大解套过程中也经历了类似的情况，当时封闭式基金的溢价迅速转为折价[4]。
这种解套本质上是基于流动性和未来转换可能性的隐含概率进行定价的。鉴于 GBTC 和 DAT 都无法实现赎回，在流动性充裕且需求旺盛时，市场会以溢价进行定价，但当标的资产价格下跌并开始收缩时，这种折价就变得非常明显，信托的折价甚至达到 NAV 的 50%。最终，这种 NAV 的“折扣”反映了投资者愿意为一种无法逻辑上或可预见地将 NAV 价值分配给信托持有者的资产支付的价格；因此定价基于其未来实现这一目标的潜力以及对流动性的需求。
市场信心与流动性收紧收紧，灰度比特币信托市场溢价逐渐崩盘
债务与次级风险同样地，DAT 除了资本返还之外，其唯一能够为股东创造价值的方式有两种：通过财务管理（如质押）或通过举债。如果我们看到 DAT 开始大规模举债，这将是一个信号，表明大规模的解套可能即将发生，尽管我认为举债的可能性较低。不管是哪种情况，这两种创造价值的方式都远远无法与公司持有资产的股权价值相比，因此这让人不禁联想到 GBTC。如果这一分析成立，投资者迟早会意识到这一点，信心泡沫最终会被戳破，从而导致溢价递减转为折价，并可能引发标的资产的出售。