从 DeFiLlama 数据可以观察到：USDe 与 sUSDe 的 TVL 在 2025 年 6 月 ETH 价格冲高期间同步下降，且并未出现伴随价格上涨而增加的年化收益（APY）。这一现象与上一轮牛市（2024 年底）形成对比：彼时 ETH 达高点后，TVL 虽逐步回落，但过程相对缓慢，用户并未集体提早赎回质押资产。
当前周期中，TVL 与 APY 同步下行，反映出市场参与者对 sUSDe 收益可持续性的担忧上升。当价格波动与资金成本变动带来 delta-neutral 模型潜在负收益风险时，用户行为表现出更高的敏感性与反应速度，提前退出成为主流选择。这种资金抽离现象不仅削弱了 USDe 的扩展能力，也进一步放大了其在 ETH 上涨周期中的被动紧缩特征。
小结：总结来看，当前高达 50% 的年化收益并非协议常态，而是多个外部激励（Merkl 空投 + Aave 联动）的阶段性推动结果。一旦 ETH 价格高位震荡、激励终止、资金费率转负等风险因素集中释放，USDe 模型所依赖的 delta-neutral 收益结构将面临压力，sUSDe 收益可能迅速收敛至 0 或转负，进而对稳定锚定机制构成冲击。
从近期数据来看，USDe 与 sUSDe 的 TVL 在 ETH 上涨阶段出现同步下滑，且 APY 并未同步走高，这种「涨中抽水」现象显示市场信心开始提前计价风险。与 GHO 曾面临的 「锚定危机」 相似，USDe 当前的流动性稳固，很大程度上依赖于持续补贴维稳的策略。
这场激励游戏何时终结，以及能否为协议争取足够的结构性韧性调整窗口，或将成为 USDe 是否真正具备「稳定币第三极」潜力的关键检验。