杠杆结构说明：
该收益的前提依赖于「借贷 – 存入 – 继续借贷」循环建立的复合结构，即初始本金被用作第一轮质押后，借出资金后再进行下一轮 USDe 与 sUSDe 的双向存入。通过 5 倍杠杆放大质押头寸，总投入达到 50,000 美元，从而放大奖励与基础收益。
四、激励计划背后是否揭示 USDe 与 GHO 面临同样的结构性困境？尽管同为基于加密资产质押发行的稳定币，USDe 与 GHO 在机制上存在显著差异。USDe 借助 delta-neutral（中性对冲）结构维持锚定，历史价格基本围绕 $1 稳定波动，未出现 GHO 脱锚至 $0.94 的严重偏离，也未遭遇类似依赖流动性激励恢复价格的流动性危机。然而，这并不意味着 USDe 完全免疫风险，其对冲模型本身存在潜在脆弱性，尤其在市场剧烈波动或外部激励撤出时，可能面临与 GHO 相似的稳定性冲击。
具体风险体现在以下两个方面：
1. 资金费率为负，协议收益下滑甚至倒挂：
sUSDe 的主要收益来自于将 ETH 等质押资产所获得的 LST 收益，与中心化衍生品平台上建立的 ETH 空头永续合约资金费用（funding rate）正值。当前市场情绪积极，多头付空头利息，维持正向收益。然而一旦市场转为疲软，空头增多，资金费率转负，协议需支付额外费用维持对冲头寸，收益即告削减，甚至变为负值。尽管 Ethena 设有保险基金缓冲，但能否长期覆盖负向收益仍存不确定性。
2. 激励终止 → Promotional Rate 12% 收益直接消失
当前在 Aave 平台上执行的 Liquid Leverage 活动，仅限时提供额外 USDe 奖励（年化约 12%）。一旦激励结束，用户实际持有的收益将回落至 sUSDe 原生收益（资金费 + LST 收益）与 Aave 平台存款利率，合计可能下降至 15~20% 区间。而若在高杠杆（如 5 倍）结构下，USDT 借款利率（当前为 4.69%）叠加后，收益空间明显压缩。更严重者，在 funding 为负、利率上行的极端环境中，用户净收益可能被完全侵蚀甚至转负。
若激励终止、ETH 下跌、资金费率转负三者叠加，USDe 模型所依赖的 delta-neutral 收益机制将受到实质性冲击，sUSDe 收益可能归零甚至倒挂，若伴随大量赎回和抛压，USDe 的价格锚定机制亦将面临挑战。这种「多重负面叠加」 构成 Ethena 当前架构中最核心的系统性风险，也可能是其近期高强度激励活动背后的深层动因。
五、以太坊价格上涨，结构就会稳定？由于 USDe 的稳定机制依赖于以太坊资产的现货质押与衍生品对冲，其资金池结构在 ETH 价格快速上涨期间面临系统性抽水压力。具体而言，当 ETH 价格接近市场预期高位，用户往往倾向于提前赎回质押资产以实现收益，或转向其他具备更高回报的资产。这种行为催生了典型的「ETH 牛市 → LST 流出 → USDe 收缩」 链式反应。